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2019.08.24

【新創園地專欄-林冠仲】新創事業的兩難:衝估值?還是拚獲利?

      在創業成潮的帶動下,大家對於「估值」一詞顯得不再陌生。對於新創事業而言,一定會面臨與投資人討論估值的議題,光是估值的探討就可以分成好幾個內容來討論。本次我們不講複雜的估值模型、算式,而是先從概念上讓大家瞭解與估值高低息息相關的新創本質,以及跟投資方溝通上,如何避免一討論到估值問題就僵住或者讓投資評估延宕的概念。

「估值」的本質

      企業估值(Valuation)是對於企業內在價值的評估,企業內在價值包含有形與無形的資產,以及企業的獲利能力等1。這裡容許我提醒一個重點:「獲利能力」,也許跟許多創業者想的不一樣,但是無可厚非的,探討企業的估值時,企業本身的獲利能力一定占有必要性的關鍵。

      估值不是企業的價值!對於創業者來說,企業的價值可以感性的描述(基本上,新事業是創業者孵育出來的孩子,價值都是無價的!),但是企業的估值就會是一個需要有所本的理性數字。

      創業者面臨開估值的時候,通常會是面對投資人,特別是面對機構投資人(如創投公司)時,創業者在提出估值前需要先確立好理性與感性的拔河!先呈現理性的數值、數據,再訴說團隊的價值感性需求。請記得:

估值是一個議出來的結果,不會是幾個公式換算或者故事創造的成果!

常見的估值方法

      估值是個討論出來的妥協解,支撐妥協解的純理性估值方法通常有幾種可以參考:

  1. 本益比(PE值):大家最耳熟能詳的莫過於本益比法。股價除以每股盈餘(EPS),例如:本輪增資價20元,EPS 1元,本益比20倍。
  2. 股價淨值比(PB值):在沒有獲利情況下,企業較無法用PE值做估算,股價淨值比會是另一個常見作法。例如:本輪增資價20元,公司每股淨值 5元,PB值為4倍。
  3. 市值銷售比(PS值):PS值不論是否有獲利都可以使用,對於邁入營收成長或者已經開始有穩定營收的事業,最為常用。顧名思義,估值除以營收的數值即為PS值。例如:公司估值兩億,營收一億,PS值為2。

      以上三種是比較基本也很常用的市場法評估方式。透過市場法的核心重點,就是從跟自己相似的業者(通常會是上市櫃公司,可取得的相關公開資訊)數據,來跟自己的預期做比較。因此市場法是一個相對的概念,對比同業、同類行業者來見彼知己。此類方法除上述幾項,還有如EV/EBITDA,對於製造業或者有較多資本支出的業者,提供更適切的評估。

      其他常見的估值使用方法還有如收益法,對於尚未有獲利的事業,透過未來可行的財務預估(通常會預估五年),利用現金流量折現(DCF-Discounted Cash Flow)來反推公司目前可能的估值。在許多方法中,DCF大多都會是在估值光譜上屬於較高估值的一方。(原因也不難理解,因為未來財務預估通常會相對樂觀!)

      列舉幾樣技術上不難並且是業界(投資方或者被投資方)都常用的基礎估算方式,主要提供新創業者參考。回歸到本段開宗明義的本質,估值需要雙方共同的討論,相互的尊重,最終的妥協,方法只是提供雙方討論的基準,千萬不要死守著一個估算的數字,數字是冰冷的,討論的過程才能讓估值有溫度。

「一步到位」的估值不如「步步高昇」

      大多數的新創事業會有幾輪不同階段的募資:種子輪、天使輪、A/B/C輪到Pre-IPO,當今訊息通透,國內新創業者也多有對以上募資的基礎了解。因此,從每輪募資的規劃上著眼,新創業者應該朝向估值步步高昇的作法,透過不同輪的募資,逐步的隨著公司發展以及規模,提昇估值。

      在新創初期資金需求通常沒有那麼高,著重概念到產品驗證,募小錢的對象不外乎創辦人團隊、創辦人周邊的親朋好友等,通常這時不太會有太多溢價的問題。當進入對外部人募資,會是第一次出現溢價,除非公司的產品、技術研發等有重大突破進展,不然相較前次(假設都是創辦人、團隊、親族)募資,需要一個說服點讓人認同短期間出現溢價的合理性。

為什麼不建議一次把估值拉太高?

  1. 增資較常是分次分階段募集,一次跳升到高估值將影響後續的增資機會:如上所述,從種子輪到Pre-IPO,會經歷不只一次的募資,理論上當企業越做越好,估值會隨募資階段漲上去。一開始就把估值跳太高,後面一來除了面臨估值再提升的市場接受度挑戰,另外也會讓企業內部營運速度的壓力變得巨大。
  2. 估值起點高不如後面長得大:不論對投資人或者新創本身,健康的估值會隨著企業本身營運成長而茁壯。因此,顯然的一開始高估值的基期,墊高了後面長大的門檻,只要技術研發、產品進度或者通路發展有一環不如計畫,後面要追高的挑戰就更大了!
  3. 新創團隊對於高估值伴隨的嚴格投資條件接受度:高估值代表投資人的成本增加,獲利風險也提高,通常伴隨的會是相對嚴格的投資條件,特別股(preferred share)通常只是基本,其他諸如贖回權(Buyback)、優先清算權(Liquidation Preference)、加碼參與權(Pay-to-Play)等2。當投資者以高價參與投資,在越早期階段、公司風險越高時期,相對要求更多保障,絕對是合理的規劃。而身為新創業者的你,需要思考是否在產品開發、技術發展乃至於初期擴張的時期,為了追求高估值而讓公司的股權規劃複雜化。
  4. 時間與成本的考量:承第三點,高估值伴隨複雜的投資條件,表示募資時程不會是兩三個月搞定,時間必然要拉長,而time-to-money如果是新創此時期的關鍵,用時間換未知的估值,是否是個划算的交易?另外就是成本。別忘了!提出term sheet(投資條件書)要花費的律師費,對新創公司會是一筆不小的費用,投資條件搞得越複雜,律師的時鐘越是滴答滴答。

拚「獲利」才是企業本質也是高估值不變的基石

      業界流傳著一個故事:一位創投前輩與一個成立不到一年,僅有Idea跟計畫但還沒有營收的新創業者談投資,新創業者提出了換算每股價值新台幣1000元。創投前輩請教新創:請給我一個這個估值不買大立光而投資你的理由?

      不論從估值的本質、估值方法計算到估值的成長邏輯,你可能發現了背後隱含的一個關鍵點:獲利能力,或者至少是穩定現金流的能耐。估值本質跟定義的說明已經揭示「獲利能力」對於估值的必要性,估值的幾個方法也需要有獲利或穩定收益作為支撐。事業本身的經營以及現在或者可見未來的獲益,絕對是新創業者時刻要考量的要務!註3

      公司的財務狀況在與投資人討論投資條件、估值的時候,會是攤在雙方眼前不能迴避的過去式。在新創事業有一定獲利的情況下,不論理性的估值計算乃至於感性的價值訴求,會因為獲利狀況讓新創業者更「有所本」,也不言可喻的說明了創業家的經營管理能力。退而求其次,或許因為策略選擇不同或者產業特性等,短期內業者不以獲利為目標,而此時包含營收數據、穩定成長的現金流或者市佔率、會員數等,也是支撐企業估值的基礎。

從事業營運出發,才是創造企業價值的永續方案!

      故事聽起來或許有點悲傷,童話故事的美妙不是不存在,只是那大多是特例中的特例。估值十億美元的Gogoro提振了高估值新創的士氣,延續了我們對夢想的定義4。睿能創意不論是創業選題、創辦人經歷、初期投資人乃至於創新的營運模式以及政策性的支持等,絕對是台灣近年新創事業的傳奇。

但更多數的新創業者很難一次湊足這麼多因緣,創造(或者營造)出一個事業氛圍。這也是為什麼新創業者對於事業發展,要一直將營收獲利常存於心的原因。特別是台灣地域性強的新創事業、高度仰賴本土市場的事業,需要依靠扎根、落地來鞏固營運,許多的微型企業、中小企業便是如此。從營運的本體出發,將產品服務透過通路扎根,先求訂單以及穩定的客戶群,逐步的發展擴大,隨著事業的拓展,估值的提升將會是一個自然而然的結果。

 

註釋

  • 註1:參閱MBA智庫百科:https://wiki.mbalib.com/zh-tw/公司估值
  • 註2:投資條件等本文不詳細說明,大家可以參考「創業投資聖經」一書。(創業投資聖經/VENTURE DEALS,布萊德  費爾德、傑生  孟德森著,陳弘旻譯,野人文化出版:台北市,2016年)
  • 註3: 生物科技等因為產業特性以及政策性的扶植,是估值與獲利脫勾的例外。
  • 註4:Gogoro睿能創意股份有限公司相關估值來源為相關新聞報導

 

本文作者林冠仲博士(台灣新光國際創投副總經理、大同大學兼任助理教授)