研究文章

多數新創不是死在市場競爭，而是死在設計公司的第一天。

這句話聽起來殘酷，但如果你站在資本入口的位置看市場，就會發現這其實是常態。從疫情後就常有人問我：「現在景氣不好，是不是投資人變保守了？」然而，站在新創輔導、投資的第一排，真正的問題往往不是景氣，而是公司從一開始就沒有被放進投資人的篩選池。它不是後來被淘汰，而可能是從未取得參賽資格。

創業者通常認為第一步是做出產品、拿到第一個客戶、申請政府補助，或完成第一輪募資。但從投資人的視角來看，常見的判斷第一步其實是：你把公司經營成什麼樣子？公司設在哪裡？股權配置現狀如何？智慧財產權屬於哪個實體？經營的方向是什麼？未來能否順利承接下一輪投資？是否具備被併購或上市的結構可能？這些問題往往不會出現在募資簡報裡，但卻是投資人是否願意繼續花時間評估的「簡報外核心」。

依據近年FINDIT平台調查，臺灣新創在早期能募集到的資金來源中，相當比例並非來自純財務型創投（VC），而是來自企業創投（CVC）、政府相關計畫與國發基金體系。這不是短期現象，而是臺灣資本市場長期形成的結果現狀。對多數新創而言，第一筆、甚至前幾筆資金，往往來自這些體系，而非一般想像中的 VC。

這樣的市場結構本身基於存在即為合理，說白了，有資金總比沒資金好，但這樣的現狀確實會影響新創公司設計「第一步」的樣貌。問題不在於這些資金來源及現狀是否正確，而在於：當新創只為了通過當下最可取得的資本篩選條件而設計公司時，是否意識到這些選擇，將會同時影響取得其他資本市場的可能性。

臺灣一級資本市場的實際運作邏輯

若從投資人的角度觀察，在臺灣，企業創投與政策型資金實際上扮演的是一級資本市場的重要角色。它們的投資判斷，並不是單純以財務回報最大化為唯一目標，而是各自承擔不同的制度性任務。

企業創投的邏輯，核心在於策略協同。它會問：這家公司是否符合母公司的發展方向？是否能補足技術缺口？是否能優化供應鏈？因此它投的是「對企業有用」的公司，而未必是「能成為獨角獸」的公司。換言之，企業創投（CVC）的投資決策，往往必須回應母公司的長期發展方向。新創是否能補足既有產業鏈、是否能延伸或驗證企業的技術路線、是否有助於母公司策略未來布局等，通常比投資某公司能賺多少的財務報酬更為關鍵。然新創每每期待企業創投的「綜效」，通常是綜母公司的效而非綜新創的效。最終，CVC 投資的是「策略適配度」，而非單點成長性。更現實的是，企業創投為了鞏固其母公司供應鏈效應，甚至未必會希望被投資公司未來繼續對外募資，引進其他競爭者，更別說是上市櫃等公開行為。「競爭」才是企業創投背後的目的！

而國發基金與政府相關的補助計畫、競賽獎金，其角色更偏向政策工具。評估重點通常放在是否符合政策方向、是否能降低公共資源投入的失敗責任，以及是否具備示範與帶動效果。在如此邏輯下，「穩定性」與「可交代性」，往往優先於高度不確定的快速擴張需求。相較於一般財務型資金，政策型資金則更強調產業方向與風險控制。它投的是整體國家的產業價值與政策意義，而不是純粹單一公司的資本退出機會。以大家掛在嘴邊的「打造護國神山」來說，政府資金要投的是護國群山，而不是單一的那座山！

這兩套資本邏輯，在臺灣的資本環境居於主導比例，因此具有高度合理性，雖然確實支撐了許多新創的早期發展。然而，這些邏輯同時也在不知不覺中，形塑了臺灣新創一開始的結構選擇。

當「通過當下篩選」成為主要目標

依我個人輔導經驗，新創為了順利通過上述臺灣一級資本市場的篩選，在成立初期，往往會做出一系列看似理性、必要的安排。例如，公司結構偏向島內市場，避免跨境所帶來的管理與合規成本；股權與決策權集中，以利快速決策與內部溝通；智慧財產權與大型企業、研究機構或大學高度綁定，換取資源、應用場域或信任；商業模式則優先回應既有產業需求，而非未來大規模擴張；營運目標上也著眼於盡快產生現金流及盈餘，而非未來的快速成長潛力。

這些商業選擇在臺灣初期市場中，往往是加分項，也確實有助於新創取得企業創投與政府資金第一階段的合作機會。但投資市場的現實在於，通過一個市場的篩選條件，並不必然等同於另一個市場的入場門票。

當新創的結構設計，完全以「當下可取得的資金來源」為中心，而未曾檢視這些設計在其他資本市場中的可讀性與可延展性時，問題往往不是立刻顯現，而是在未來某個時間點才逐漸浮現。其實，真正的財務型創投基金只問三個問題：是否可規模化？是否可被下一輪接手？是否具備清晰的退出路徑？ 真正的 VC 投資問的從來不是今天的獲利，而是未來是否有人願意以更高估值接手，直到出場。這才是標準一級市場的本質，但是，當新創已經形塑的公司狀態無法被放進下一輪資本市場的敘事裡，它在主流資本型 VC 眼中就失去了存在意義。

美國一級資本市場的不同篩選重點

這種差異，在臺美市場之間尤其明顯。臺灣許多成功的創業案例，來自於明確且可預期的產業需求。尤其是製造業的供應鏈需求，是能夠預估的現有需求，相較於多數獨角獸新創創業的產品，那是必須創造出來的需求。

例如當台積電在Phoenix設廠時，周邊製造、自動化、檢測及供應鏈管理的需求自然浮現。這是一種非常典型的邏輯，需求確定，新公司快速提供解決方案，企業獲利合理。尤其在熟悉硬體投資的臺灣廠商、投資人眼中，這樣的模式具有強烈說服力。

但美國資本型創投的思考順序往往相反。它首先問的是：市場是否足夠大？這是否是一個新的類別？是否具備全球擴張潛力？公司結構是否支持高速成長與退出？它先看市場結構與資本敘事，再回頭檢視需求本身。這種順序上的差異，構成了第一道隱形門檻，而多半的硬體投資先天上都必然有產能上限，也就不容易達成共識。當創辦人以臺灣市場邏輯設計公司，卻期待被美國資本理解時，雙方其實講的是不同語言。

我常聽過一種情況，創辦人說「我們之後再重組就好」，但資本市場並不會為單一公司重寫規則。某些結構在一開始就已經自我形塑，如完全本地化的公司架構、IP 分散在不同實體或個人名下、IP 與研究機構共享、股權過度稀釋、缺乏員工持股機制、投資條款難以承接下一輪，這些任何一項都會讓投資人選擇直接跳過。不是因為公司的技術或產品不好，而是因為風險、成本太高。投資人不能也不應該花時間替你重構公司，他只會問，這家公司現在是否 ready for capital？

公司結構其實是一種語言。如果你用中文寫情書，卻希望英文母語者感動，問題不在情感，而在語言。跨境設計不是僅為了避稅，而是為了讓對的人看得懂你。資本市場有它自己的語法：標準化的控股架構、清楚的IP ownership、可預期的股權工具及明確的退出路徑等。這些不是形式主義，而是訊號。資本市場本質上是一個訊號市場，投資人透過訊號判斷風險，透過架構判斷未來。

當新創開始接觸美國投資人時，常會發現自己面對的，是一套本質上不同的一級資本市場篩選邏輯。因為主導的並不是企業與政府資本，而是財務型資本。

美國創投在初步評估投資案時，關注的重點通常不在於公司目前是否獲利，而在於這家公司是否具備持續擴張、可被接手與可被整合的結構條件。換言之，他們關心的是「未來還剩多少選項」。

具體而言，美國投資人通常會檢視公司結構是否能被下一輪投資人順利接手，智慧財產權是否清楚、可移轉且可進行盡職調查，資本結構是否乾淨、不會阻礙後續融資或併購，公司治理是否讓外部投資人與董事能夠理解並建立信任，以及整體商業設計是否具備跨市場放大的彈性。

這套邏輯並非更重風險或更冒進，而是建立在資本市場高度流動的前提之上。相較於透過企業之營運獲利，投資人更重視的是透過出售投資之股權獲利。因此，投資人需要確保的是，這家公司在未來仍然能被投資、被轉手，或被整合進更大的產業體系中。

第一條被關掉的路

從投資人的角度來看，當公司在第一步做出錯誤設計時，往往同時關掉三條路。第一，是國際創投路徑；第二，是跨境併購可能；第三，是後續大額資金的承接能力。公司或許仍能成長，甚至能獲利，但它已經不再是一家為資本市場設計的公司。這兩種命運，差異極大。

新創最常在第一步就關掉的，是「被下一輪資金接續」的可能性。

當公司的股權結構過於複雜、決策權高度集中卻缺乏清楚的治理機制，或存在難以理解的特殊安排時，後續投資人往往無法快速判斷風險邊界。即使公司本身具有潛力，投資人選擇不進行評估，是較安全的做法。
這種情況並非源於產品不佳或經營不善，而是公司結構本身降低了資本市場投入的意願。

第二條被關掉的路

第二條常被關掉的路，是被併購或進行策略整合的可能性。

當智慧財產權過度綁定在特定企業、長期供銷合約設計獨厚某投資人，或股東退出機制受限於某企業投資人時，即使有潛在買方出現，交易也必然因上述結構問題而無法推進。當上述訊號出現時，對投資人而言便意味著未來主要退出選項受限，投資風險就會相對提高或直接歸零。在重視退出機制的市場中，這樣的結構往往會被投資人在早期評估階段排除。

第三條被關掉的路

第三條被關掉的路，則是跨市場與跨資本移動的能力。

當公司結構只適用於單一市場，缺乏國際資本能理解的治理與資產組態方式時，即使產品具備國際競爭力，跨境發展的成本也可能同時高到不具備吸引力。對投資人而言，這並不是不能出海，而是不值得出海。

臺灣現今的優勢

值得注意的是，近年臺灣新創在這兩套資本市場邏輯之間，逐漸出現新的交集點。臺灣長期累積的硬體優勢，如製造能力、供應鏈整合、場域資源、製程經驗與自動化技術等等，正在成為新的投資入口。

當硬體不再只是代工角色，而是結合軟體與 AI，提供完整解決方案時，「實體 AI（Physical AI）」便成為一個能同時被臺灣與國際資本市場理解的切入方向。

以美國鳳凰城台積電為代表的先進製造投資為例，其所帶動的並非單一工廠需求，而是一整套圍繞場地管理、製造流程優化、供應鏈協調與自動化系統的結構性需求。新創若能在這些無法被迴避的需求上，提供具體解決方案，便能更清楚地呈現臺灣在全球產業中的價值定位。

提醒：第一步沒有可靠顧問提醒的代價

回頭來看，多數新創並不是在第一步做錯選擇，而是在第一步時，只看見了一個資本市場。

當公司的結構、資產與策略，完全為了通過當下的篩選而設計，卻未意識到未來仍需面對另一套篩選機制時，通往下一條路的門，往往就在不知不覺中被關上。投資市場很少直接告訴新創「哪裡做錯了」，它只會用不失禮貌的微笑回應：我們保持聯絡。

理解不同一級資本市場的篩選邏輯，並在第一步就為未來保留選項，或許才是新創能否走得更遠的關鍵。

**創投律師 Bryan：https://bryan.law/