【新創園地專欄】FINDIT碎碎念之—淺談早期投資、風險與不確定性

新創投資與早期投資234

在談論早期投資之前，必須要先對其範疇進行簡要說明。然而，就定義來說，目前各界對於新創企業並無統一的標準；維基百科針對新創公司（Startup company，Start-Up，或Startup）所給的定義是：新創公司是企業家為尋求、開發和驗證可擴展的商業模式而成立的公司。雖然創業包括所有新設企業，包括：自僱者成立的公司，以及未上市的企業；但新創企業是指那些打算超越單一創辦人規模，能持續發展並壯大的新企業。初期新創公司面臨很高的「不確定性」，失敗率很高，但其中少數取得了成功並具有影響力。美國知名創業研究暨輔導機構考夫曼基金會（Ewing Marion Kauffman Foundation）對於新創企業給出的定義是，新創公司泛指一家剛成立的企業，它可能仍在開發和完善其產品或服務的過程中，希望透過銷售，找到早期客戶。在經營事業的過程中，透過技術、流程或是商業模式創新（或兼具兩者以上；Kauffman Foundation研究報告中稱之為Innovation Driven Entrepreneurship簡稱：IDE，創新驅動型企業）以創造價值，事業以營利為核心目的，並開發當地市場以外的產品或可複製的服務；在資金來源方面，如有必要則透過早期資金市場尋求投資機會以加速成長。

國際上對於新創的認定多半是概念性的，較為廣泛與抽象；然而，如果是要針對特定族群給予特定資源或是制定協助方針，就政府的立場來說就必須要有操作型定義，方能依據規範進行獎補助或是其他創業資源的提供。依據經濟部為推動行政院創新創業政策，特訂之「具創新能力之新創事業認定原則」指出，新創事業指實收資本額在新臺幣一億元以下，或經常僱用員工人數未滿二百人，且符合下列要件之一：

(一)國內新創事業：依我國公司法或商業登記法辦理公司登記或商業登記，且設立未滿八年之事業。

(二)國外新創事業：依外國法律組織登記，且設立未滿八年之事業。

另針對「具創新能力」還有八項應符合條件（詳見：具創新能力之新創事業認定原則）。目前除經濟部外，致力於新創發展環境優化的國發會也提出其「具創新能力之新創事業認定原則」，該原則指出，依我國公司法或商業登記法設立未滿五年之事業，且符合下列七項條件之一者：

(一)已獲得國內、外創業投資事業投資新臺幣二百萬元以上。

(二)已登錄財團法人中華民國證券櫃檯買賣中心創櫃板。

(三)申請取得我國發明專利權、或經我國發明專利權人以其發明專利權讓與或授權實施並經經濟部智慧財產局登記。

(四)已進駐行政院核定之國際創新創業園區、經濟部直營、或該部近三年評鑑優良之育成機構，及其他經主管機關認可之育成機構。

(五)申請事業或其負責人曾參加國內、外具代表性之創業及設計競賽獲獎。

(六)曾經或現正進駐經政府相關機關認定之加速育成機構。

(七)其他經中央目的事業主管機關認定。

上述兩部會所提出的新創認定辦法大致相仿，惟部分規範依據各部會業務所需而有所調整；例如：新創成立時間的認定，經濟部為八年，國發會則為五年。

除上述「概念認知」與「操作面」的需求可能造成對新創認定範疇的差異外，研究與資料收集過程也常面臨相同問題，在很多時候「從寬認定」或「默認」是最常見的結果。例如：國際知名創業生態系研究機構Startup Blink（https://www.startupblink.com/startups），其生態報告，使用其自家新創資料庫作為來源；而其新創資料為自發性維護與登錄，並無限制條款；另一項知名生態系調研機構Startup Genome（https://startupgenome.com/ecosystems），其生態系報告資料來源包括來自全球290多個生態系，涵蓋350萬家公司，並結合來多個資金資料庫（如：Crunchbase、Dealroom、PitchBook、CB Insights、Orb Intelligence等），利用AI引擎、機器學技術移除重複資料，再經過人工審核，其亦與50多個國家夥伴（包含：加速器、孵化器、新創樞紐、投資者）合作。對新創的定義，Startup Genome認定以10年內成立，具有創新或技術驅動的公司，其業務模式以「技術」和「可擴展性」為核心。除了軟體之外，還包括活躍在深度科技領域的新創公司，例如：機器人、生命科學等。

另外，以色列「Israeli High-Tech Ecosystem Survey」2023年的報告中，其對新創公司的定義為，公司必須滿足以下所有標準：(1)開發專有技術/發明，(2)在以色列設有辦事處並開展本地研發活動，(3)至少一位創始人必須是以色列人（但不必居住在以色列）。如沒有專有技術或發明被排除之外的公司類型，包括：服務提供者、諮詢服務、廣告公司、設計/軟體公司、行動應用程式開發商、整合商。例如：(a)僅回應客戶要求編寫程式碼或設計其不擁有所有權的產品的公司，(b)僅分銷產品的公司。

國內新創資料庫方面，以FINDIT平臺新創資料庫為例，新創清單中所列之臺灣新創企業，為2010年以後成立，具技術或商業模式創新之公司，且註冊地點在臺灣；或註冊地點在海外，但創辦人來自臺灣。資料來源主要依據政府計畫、新創加速器、國內外競賽、新聞報導、國內育成中心進駐廠商等來源進行盤點統計，目前臺灣新創數量則為7,433筆。

由上述資料爬梳可發現，新創企業目前並無具體定義，只有在資料收集或政府為推行政策時才會設定「新創認定條件」或「新創資料收集範疇」；對於投資者來說，多半以寬鬆的範疇進行認定，能夠產生影響力與報酬則更為重要。例如：有些大公司會結盟並扮演Venture Builders，形成合資或新創公司；除挹注研發能量外也將創新產品或服務移轉至新成立的公司上。這類天生麗質或有富爸爸的案例，也是早期投資者所追求的，但卻也不一定能有機會投的到。

對於早期投資而言，什麼是風險？ 什麼是不確定性

在了解新創的定義後，接著本文從「風險」與「不確定性」的角度，來分析早期投資過程中所發生的問題。首先，所謂的風險，其指的是投資者不知道事件會發生的結果，但投資者可以\了解事件結果的各種可能性。針對風險類型，又可分為可分散風險（Diversifiable Risk）以及不可分散風險（Undiversifiable risk）。前者為投資人藉著投資不同家新創企業，可使個別投資案收益波動風險相互抵銷或降低。因此，許多早期投資者有時會針對特定領域，同時投資數家新創；當然此舉也容易引來新創對投資對談的猜想，「你是不是在幫你的投資案打聽競爭對手的資訊」。在此無定論，箇中解讀則見人見智。

另一個風險類型，即所謂不可分散風險，是投資者便透過投資案例的組合也難以抵銷或降低的風險，多半來自總體環境因素；例如：通貨膨脹、利率變動、戰爭、金融危機、氣候變遷、重大政策、破壞性創新科技等因素。市場常以灰犀牛（Gray Rhino）來做譬喻，事件發生後，短時間內也無法透過更改投資案來避免衝擊。

關於不確定性（Uncertainty），其指的是投資者在進行投資時，無法知道所有可能發生的結果。例如：黑天鵝（Black Swan）事件；原本是指一種從未被發現的天鵝，但後取其寓意：過往重複千百遍的真理，卻出現反例顛覆，而被拿來形容「從未發生過，影響卻非常劇烈的事件」。這類事件通常具有「稀少性」、「高衝擊性」以及「無法預測」等特徵。

新創在發展過程中會遇到許多的「風險」與「不確定性」。對於早期投資者來說，越是早期的投資案，對於創辦人的人格與團隊能力的整體評估，就會更加重視；好的團隊在面臨風險時，能依據其知識背景做出適當的決策，並與投資者維持良好溝通。然而，對於人無論再怎麼評估；也不能避免「不確定性」所產生的影響。

另外問題來了，從投資者的角度來說，可預期到的問題或現象，依據其經驗決定其訊息集合；換句話說，投資者能預期的到的結果，可被歸為風險（例如常見新創失敗因素，沒有市場需求、無法與競爭對手競爭、定價與成本問題、產品不夠好、找不到對的商業模式等），但觀察不到的就可能被錯誤的歸類為「不確定性」，訊息集合與知識力越是充足，就可以適度控制風險。

上述訊息集合，可透過自身學經歷、投資團隊資訊能力互補、專業基機構諮詢（例如：學術與技術單位、會計、法律等）、同業間資訊分享。其中，同業間資訊分享是最為常見的資訊集補充方式，除相對成本低廉外，也較為迅速；因此新創與投資者對談時，就必須要思索再三，對一位投資者進行膨脹性描述，或是做出不合理行為，可能等同10位潛在投資者都知道了。

而為了控制不對稱資訊所造成的投資損失，或是篩選出符合投資方投資準則與偏好的案子，投資方就會執行「盡職調查（due diligence；DD）」，這時候就可以針對逆選擇（Adverse Selection）進行風險控制。例如：在DD過程中發現，收入來源或負債未能交代清楚，公司研發進程與核心技術與初次見面時說明有落差，股權設計不合理等問題，造成投資方疑慮。而在投資行為發生之後，則早期投資者是透過投後管理，以降低道德風險（Moral Hazard）；這個階段通常透過董事會以及股東會來針對新創進行溝通、監督與管理。

綜合而論，對於早期投資者而言，應擁抱風險大膽投資，並透過努力做功課「充實訊息集」來降低風險；反之，如果收集訊息能力不足，或是沒有做好充足工作，就會增加損失風險，或甚至將應控制而未控制的部分，歸因於新創的不確定性，對於投資案總是卻步。

市場應加大對VC資金的挹注，透過早期投資產生更出多樣化的企業

2023年9月FINDIT平臺【2023年臺灣早期投資趨勢年報-投資人篇】的研究報導指出，天使投資參與的投資領域來看，前三名的投資領域分別為硬體(12.1%)、軟體(11.7%)以及健康照護(8.8%)以及媒體娛樂(8.8%)，臺灣創投參與的投資交易方面，前三名的投資領域分別為健康照護(16.7%)、硬體(13.8%)和生物技術(9%)，前兩名和天使投資者的偏好相同；而企業與企業創投（C/CVC）投資所關注的前四名產業分別為硬體(18.1%)、健康照護(12.8%)、能源(12.7%)和製造產業(12.3%)。其中C/CVC企業或企業創投是我國早期投資的重要推手，2015至2023年第一季的2,921筆早期投資交易案中，C/CVC參與新創企業投資的比例約62.4%。

透過上述研究可觀察到，C/CVC在臺灣早期投資資金供給占有很大的影響力；由於臺灣產業結構長期以電子業掛帥，據此而累積起的產業能量豐碩，對於硬體與電子醫療市場商機識別度高，投資相關領域新創風險相對可控；能源部份除有電子業相關供應鏈支持外，政策的東風也是該領域成為投資焦點的因素之一。

然而，長久之下恐有投資領域過度集中，而難以形成新的產業之虞。相對C/CVC伴隨著策略投資的目的，創投與天使組織投資領域相對彈性高，且相對多元，如果政府在政策面希望多鼓勵並培育出更多元的新創，以產生新的產業、新的就業型態，創造出新的市場商機，可以思考如何透過政策設計，引導更多的資本挹注創投或加強倡議天使投資；透過更多元化的投資策略，扶植更多新興產業，豐富我國創業生態系。

資料來源

1. Kauffman Foundation (2013), “A Tale of Two Entrepreneurs: Understanding Differences in the Types of Entrepreneurship in the Economy”, 2013-05-02
2. Kauffman Foundation (2020), “What is innovation-driven entrepreneurship (IDE)?”, 2020-02-24
3. Start-Up Nation Policy Institute (2023), “Israeli High-Tech Ecosystem Survey” 
4. 經濟部，「具創新能力之新創事業認定原則」
5. 國發會，「具創新能力之新創事業認定原則」
6. 楊孟芯(2023)，「【2023年臺灣早期投資趨勢年報-投資人篇】揚帆遠航前的東風—迢迢征途上的投資者們」，FINDIT平臺，2023-09-14