【新創園地專欄-創業家實務思維（四）】投資人來敲門–淺論投資條件書的一般架構及約定事項（下）

一、投資條件書的一般架構及約定事項

(一)募資發行相關

詳參本專欄系列（三）文：投資人來敲門–淺論投資條件書的一般架構及約定事項（上）。

(二)股權相關

這部分主要涉及投資人未來於其所購得之股權比例上，所可能優先享有之權益及保護。一般而言，只有在個案發行人所發行者，是有別於普通股的特別股（Preferred Stock/Equity）時，始可能有此部分的相關條款約定。

1.優先報酬相關事項（Preferred Return）

此項目須提供特別股的最低投資報酬率，並應載明何時進行分配（季發、半年發或年度發）、如何分配（股利或其他形式）以及董事會授權相關事項（例如：董事會是否可決議暫停發放或更改發放期間等）。

2.股權反稀釋事項（Anti-Dilution）

此項目主要是載明保護本次/輪投資人股權利益的方式，避免渠等因被投資公司後續輪次發行之股價低於本次/輪投資人所支付價格，而遭後續投資人大額買入（有時候也可能是公司原始經營團隊所為），進而造成本次/輪投資人股權遭稀釋之結果。

這部分條款的操作方式，主要多透過設定門檻價後，再進一步調整價格及持股數，來達到保障本次/輪投資人的目的。一般而言，常見的約定分別有「股權比例保護調整法（Full Ratchet Anti-Dilution）」及「加權平均反稀釋條款（Weighted Average Anti-Dilution）」兩種類型，而後者又可依「是否將投資人其他權利所得轉換而得之股數納入考量」，再衍生廣義基礎（Broad-Based）類型。

當股權反稀釋條款被觸發時，須進行退讓者即為普通股股東（通常為被投資公司的經營團隊及員工）。

3.表決權相關事項

此項目主要涉及，關於特別股的表決權，有無賦予特別權益等相關規定。在我國現行公司法下，非公開發行股票公司可發行「複數表決權特別股」或「對於特定事項具否決權特別股」[1]。

4.保護性條款（Protective Provisions）

此項目主要是載明投資人依其股權，可能得否決或阻止某些被投資公司行為的權利。被納入保護性條款的公司行為，即便經全體董事會決議授權通過，亦須在執行前獲得「一定比例（一般至少約定50%以上）的特別股股東」同意。這種條款通常是為了避免少數投資人（常是參與初始輪次融資者）遭受多數股東挾多數決而侵害其權利所訂立，某種程度亦可視作反稀釋條款概念的延伸。

一般有可能被納入保護性條款的公司行為如：

1. 出售、合併或解散清算公司之相關事項^[2]。
2. 變更公司章程而有可能影響特別股股東權益之相關事項^[3]。
3. 將資本總額中之特別股或普通股股份總數進行任何增加或減少（股份轉換情形除外）。
4. 授權或發行任何在股息、清算或贖回事項上有優於或同等於任何先前特別股權益之有價證券。
5. 贖回或買回特別股或普通股^[4]。
6. 分派任何基於特別股或普通股之股息及紅利。
7. 將公司董事授權人數進行任何變更。

除了上述常見的一般保護性條款，在少數情況下，有時投資人亦可能要求被投資公司將下列公司行為事項，納入保護性條款中，如：

1. 任何公司相關業務主要執行長（如CEO、CFO、CTO、COO等）的聘用、解僱或薪酬變更。
2. 與公司內部人或員工的任何交易行為。
3. 任何將致使公司產生一定金額以上（通常會填入具體數字）債務之行為。

為了避免經營上常被綁手綁腳，故對於被投資的新創公司而言，可考慮在投資條件書中載入得觸發保護性條款的門檻限制（如：「本項所載保護性條款僅於本次/輪所發行特別股之Xx%仍流通在外時，始得適用」）。

5.董事會相關事項

此項目通常會提供被投資公司董事會人數以及選任辦法。如於本次/輪融資中賦予特別股投資人得依其股權指定一定數量的董事會席次，亦應於此載明。

(三)投資人權利相關

1.知情權

為了避免公司營運者私底下進行有損公司/投資人利益的情事，此部分主要規定，被投資公司須定期（通常是每季及每年）提供投資人有關公司營運狀況的相關資訊及財務資料。幾乎在所有的投資條件書中，都會明載此類投資人權利。

2.登記權、轉換權

在部分國家（如美國），公司上市後如股東要買賣股份須先經登記（Registration）；所以在私募資金的投資條件書上，有時即會記載此種「特別股股東得請求被投資公司於日後上市時，將其股份隨同IPO所發行新股併同登記」之權利，以俾該等特別股股東未來得出售持股。不過，伴隨該登記權所生的是交易閉鎖期的限制；亦即，登記後之股份須受一段期間限制而不得買賣，以避免產生降價壓力。由於在臺灣並未有前述須先經登記動作始得為買賣的規定，所以如果被投資公司為臺灣公司，即不適用此部分權利約定。

不過，在臺灣公司上市時，特別股投資人如與被投資公司約定有轉換權的話，即可能得要求以約定比例將其特別股轉換為股份數較高之普通股。

3.優先認購權（Preemptive Right）

如載明此權利，則本輪/次投資人於被投資公司後續發行新股進行其他輪融資時，即得以該輪/次條件優先認購部分股票，以避免其持股遭稀釋[5]。此權利在某種程度上，亦可視作反稀釋條款的替換或折衷作法。

4.優先承購權（Right Of First Refusal）

此權利係指，當原始股東（通常是創辦人等主要股東）欲出售其持股時，擁有本項權利之投資人股東得以同樣條件優先承購該等股份。當優先承購權股東不行使本項權利時，售股股東始售予第三人。

此權利通常係為了避免外來者（通常是所謂的潛在「市場派」）的競爭，使公司或投資人得維持公司股東結構。

5.共同出售權（Co-Sale / Tag-Along Right）

此權利主要係為保護少數特別股股東，讓渠等得於原始股東欲出售股份時，以同等買賣條件、按其與該售股股東間之持股比例，同時向該股份買受人售出其持股。

6.強賣權（Drag-Along Right）

此權利通常係指，若被投資公司於一定時間內未能IPO，則擁有此權利之一定比例投資人即得強迫要求原始股東與渠等併同（以同等條件）出售股份予第三人。

如果是新創公司經營團隊的原始股東，對於投資人要求載入此等權利時，即須謹慎以對，避免辛苦經營投入的公司成果在一夕之間遭第三人「整碗捧去」。應對作法除了提高投資人可觸發此權利之門檻外（例如，要求須80%以上股東同意等），在「未能IPO」等前提條件上，亦得設計某些例外情事及限制。

7.優先清算權（Liquidation Preference）

主要是指在被投資公司遭解散清算或被併購時，擁有此權利的特別股股東所得主張之權益。原則上，於前述事件觸發時，擁有此權利的投資人得先拿回約定之本息金額；其次就公司之剩餘財產，則以其是否約定有「參與分配權（Participation）」及其可參與之程度，來決定其分配次序。

(四)被投者員工/經營團隊事務相關

1.員工期權計畫事項（ESOP, Share Vesting）

部分公司為激勵（高階）員工，常採取發行限制權利股份或使員工有權認股等相關措施[6]。然而，如有發放股份給員工之情形，即可能使投資人之股份遭稀釋；故如有此等員工期權計畫相關事項，即應在投資條件書中載明其觸發條件及相關背景資訊。

2.保密相關事項

此部分須載明，被投資公司是否須與其員工及顧問就該投資案簽署保密等協議。如前所述，此部分有時是投資條件書中，少數具有拘束投資雙方效力之事項。

3.關鍵人物保險

有時公司會為其創辦負責人、高階經營者或對公司業務經營有重要作用的成員投保人壽保險；此即公司給付保費並由公司作為受益人的「關鍵人物保險」。被投資公司如有類此措施，有時亦會在投資條件書中載明。

(五)其他事項

1.股權買賣協議簽署意向

如前所述，在投資條件書中，除特別約定具有拘束性效力的事項外，通常亦會明載條件書中的相關條款及說明，並不對投資雙方產生契約效；並載明雙方如同意條件，日後將簽署正式拘束雙方、包含聲明與保證及交割條件條款之股權買賣協議（Stock/Share Purchase Agreement, SPA）。

2.交割先決條件（Condition Precedent）

此部分一般是SPA中的正式條款，意指投資交割前在交易習慣上應先達成的前提要件事項。部分投資條件書中，亦會預先將未來可能納為先決條件的事項置入，供投資雙方參考。常見的先決條件如：

1. 完成財務及法律盡職調查。
2. 談判與執行相關前置協議。
3. 取得涉及本案交易所需之公私方授權、批准及同意。
4. 交付涉及本案交易之相關文件及證書（明）。

有時會置入概括先決條件條款如：「交割前被投資公司未發生或未將發生任何對公司產生重大不利之變化及情事」等字句。

二、結語

雖然投資條件書的簽署在「法律上」並沒有拘束效力，但是畢竟通常是投資雙方經過鉅細靡遺的條件溝通及談判所得出的結論。所以，除非後續進行財務及法律盡職調查時，發現先前未討論到的重大影響投資決策問題，或有不可歸責於雙方的情事變更，不然一般仍是會原封不動地照投資條件書內容製作正式的股權買賣協議。已同意相關條件的投資方，若無正當理由拒不簽署正式協議，恐怕亦會讓其在業界名聲受影響。從此實務操作的觀點來看，對於投資條件書「實質上」的拘束效力，仍不可不謹慎。