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政府為了催生新創出場，拚了！
近年來，政府透過政策推動，積極扶植新創企業，期盼能找到繼台積電之後的下一個產業動能。人道英雄無錢氣短，即便新創企業擁有獨特的技術、完善的營運策略，然而，在台灣資本市場法規限制下，取得資金並不是件容易的事，新創企業在台灣出場更是難上加難。對此，行政院與金管會近期紛紛鬆綁法規釋出利多，改善台灣併購與上市的環境，為了催生新創出場加足馬力。以下筆者針對企業併購法改革與「創新板」及「戰略新板」進行簡要介紹，並提出未來可能使政府美意破局的問題進行討論。
企業併購法三大改革助攻新創企業併購出場
為促進新創事業併購出場，行政院祭出緩繳新創公司個人股東併購所得稅、增訂無形資產攤銷、放寬非對稱式併購三箭來改善新創企業併購出場環境。
在緩徵新創公司個人股東併購所得稅部份，依現行稅法規定，被併購之新創企業之個人股東取得股份對價如超過原有出資額則超過的部份將視為股利所得，當年度就會被課所得稅，原先新創企業只是因為併購取得股票並未實際取得現金，卻得被課稅，將降低其被併購的意願。修法之後，只要是被併購企業屬於設立未滿五年且未公開發行的新創公司，被併購公司之股東因併購取得的股利所得，可選擇延緩課稅，前二年免課稅，自第三年起分三年課稅，預計將可增加新創企業被併購的誘因。
企業併購法修正草案也增訂公司因併購而取得的無形資產項目，過去，所得稅法僅列示營業權、商標權、著作權、專利權及各種特許權得視為無形資產，修訂後之企業併購法則新增積體電路電路布局權、植物品種權、漁業權、礦業權、水權、營業秘密、電腦軟體可視作無形資產，使併購方因併購而產生的成本得以攤銷，加強企業併購的誘因。在攤銷期限部份，得按實際取得成本在以合併、分割或收購取得後剩餘法定享有之年數平均攤銷（如著作權攤銷年限為15年、營業權、營業秘密及電腦軟體為10年），若無法定享有年數者，以10年為計算標準。
最後，企業併購法修正案亦放寬非對稱併購（大併小）適用範圍，按現行企業併購法有關非對稱式併購規定，須符合併購公司併購所支付股份，不超過其已發行股份之20%，且其支付之現金及其他資產之對價總額不超過淨值2%，才能排除股東會決議。因此，企業往往為避免召開股東臨時會增加作業成本，而併入次年度股東常會決議，使得併購作業程序變得相當冗長。本次修法只要是併購公司所支付股份不超過其已發行股份之20%，或併購公司所支付股份、現金及其他資產之對價總額，不超過併購公司淨值20%，即可經由董事會決議後進行。併購方支付之現金及其他資產之對價總額不超過淨值比率由2%調高至20%以及符合條件得由董事會決議進行，皆可加速併購案的執行效率。
目前，行政院已完成「企業併購法」修正案審查，近期將排入行政院會討論拍板，送請立法院審議。
圖1 2020年國發會主委龔明鑫參與「2020台灣早期投資論壇」時提及鬆綁企業併購法
金管會2021Q3即將推出「創新板」及「戰略新板」
資金是新創企業的活水，然而，目前台灣資本市場對吸引新創上市並不友善，舉例來說，台灣規定申請上市時之實收資本額達新台幣六億元以上且上市公司需具備獲利能力，多數新創企業不可能達成。即便是風光在日本東京交易所上市的Appier資本額亦只有新台幣1億元，近三年的營運狀況亦是處於虧損狀態，無法達成在台上市的規定。
為了改善新創事業不易上市的困境，以及將Appier這樣優質的新創企業留在台灣資本市場，金管會將於2021Q3推出由證交所設立的「創新板」及櫃買中心設立的「戰略新板」。「創新板」及「戰略新板」共通的改革方向有二：第一，新創企業得採用簡易公開發行，簡易公發和一般公發有兩項主要的差異，一是出具財報的年限、二是內控專審報告的期限。簡易公發程序會計師的查核年限可由3年降為2年，內控專審報告的期間則可由1年降為半年。第二，上市標準訂定改以市值為主，加上營收及營運資金作要求，鬆綁對於企業獲利要求的限制。
其中，「創新板」依創新事業之營運特性，設計三類不同「市值」為核心之掛牌條件，分別是第一類市值新台幣15億元，最近一年營業收入1.5億元，需證明有足供上市掛牌後12個月的營運資金。第二類僅限生技公司，市值30億元，需證明有足供上市掛牌後12個月營運資金達125%；屬新藥研發公司者，其核心產品需通過第一階段臨床試驗。第三類市值40億元，需證明有足供上市掛牌後12個月的營運資金達125%。在交易機制部份，「創新板」交易制度比照現行開、收盤採集合競價決定開、收盤價格，盤中則採逐筆交易的競價機制，設下10%的漲跌幅限制。目前尚未開放盤中零股交易但盤後可零股交易，初期不納入當沖標的、暫不開放信用交易、借券交易及款項融通業務。
「戰略新板」則以協助創櫃板企業登板為主，在公司營運部份，未設有量化條件，沒有公司設立年限、獲利能力、股權分散的限制，也沒有董監持股強制集保的規定，且掛牌後監理措施也較為簡化。交易機制則由證券商報價驅動之議價交易機制及無漲跌幅限制改為採自動撮合成交機制，並設20%漲跌幅限制(登錄首5日無漲跌幅限制)。
雖然在金管會大幅放寛新創上市的法規限制，但由於投資新創的風險性較高，因此，金管會站在保護投資人的角度，規定參與「創新板」或「戰略新板」的投資人包括專業機構投資人（包括銀行、保險公司、證券商、基金管理公司等機構）、法人或基金總資產超過5,000萬元且具備金融商品專業知識及交易經驗者、以及依法設立的創業投資事業。自然人部份則要求需具2年以上證券投資經驗且淨資產達新台幣1,000萬元、或近2年平均所得在150萬以上的個人等「合格投資人」才可以參與「創新板」或「戰略新板」的股票交易。
圖2 創新版與戰略新版之定位
雖然政府部門為促進台灣新創的併購與上市在法規上做了非常多的努力，然而我們要問的是，現行法規鬆綁夠了嗎？筆者以為仍有以下問題或條件都可相配合，方可真正促成活絡新創出場的目標。
對併購而言，除了法規誘因之外，更困難的是併購方與被併購方的對接
台灣大型企業或傳統產業，其實都有尋求新創企業進行轉型的需求，但是面臨內部溝通障礙與權責單位不明、找不到合適新創或新創技術成效不如預期、重視自主研發與核心技術自主性、需要成熟技術而新創的技術不夠成熟等。在新創方最大的困難則是找不到合適的企業接洽單位、或擔憂接觸時IP被剽竊等。若要降低併購方與被併購方的落差，政府單位除了需要掌握豐沛大型企業與中小企業以及新創企業名單以增加雙方參與意願外，透過企業網絡與媒體喚起併購方與新創企業的合作意識，更是增進併購廣度的第一步。鼓勵企業提供實證場域以測試新創實力並透過分層分級提高媒合精準度則可大幅降低併購方與被併購方的認知落差。簡單的來說，法規的調整是提供誘因，更困難的是併購方與被併購方的對接，如何分層分級媒合更是一大挑戰。
「創新板」及「戰略新板」是吸引既有參與者的遊戲，還是吸引多數人的賽局？恐怕都難！
流動性是評量證券市場成敗的關鍵指標之一，若市場流動性不佳，除會提高投資風險外，將會降低企業掛牌上市的誘因，使得證券市場如同鬼城一片死寂；相反地，一個流動性良好的市場，投資機構或大眾脫手、套利機會高，無形中也可降低投資風險，吸引優質企業掛牌交易。
據台灣證交所交易數據顯示，自然人參與的比例約為50%-55%，對於市場流動性的提供有一定程度的貢獻。然而，金管會為了保護自然人投資者避免其被專業投資人坑殺以致血本無歸，特別規定自然人必需要具2年以上證券投資經驗且淨資產達新台幣1,000萬元、或近2年平均所得在150萬以上的個人等「合格投資人」才可以參與「創新板」或「戰略新板」的股票交易。2年平均所得在150萬是個什麼樣的概念呢？根據主計總處於2020年12月公布2019年工業及服務業受僱員工全年總薪資中位數為新台幣49.8萬元、平均每月約4萬元，若將薪資水平依十分位數觀之，第9十分位數為117.9萬元，也就是說，僅有不到10%的受僱員工（約有55-60萬人）可以參加與「創新板」或「戰略新板」。加上，一般投資大眾對新創產業並不熟悉或將影響其投資意願，恐將進一步限縮「創新板」或「戰略新板」的流動性。
在所得的限制下預計自然人不會是「創新板」或「戰略新板」的主要參與者，然而，專業機構投資人、法人或基金以及依法設立的創業投資事業參與的誘因足夠嗎？答案恐怕還是悲觀的。上述投資者若想投資新創公司已有舊有模式可行，投資新創風險性高通常也得透過面談經過盡職調查等程序才會進行投資，不大可能因為股價變動而進場。因此，如果「創新板」或「戰略新板」公開的資訊不足以支持投資者進行投資決策，估計既有投資人進場誘因也不大。
從市場機制設計的角度來看，「創新板」交易制度與一般版的交易機制差異不大，開、收盤採集合競價，盤中則採逐筆交易的競價機制，漲跌幅限制為10%，風險性較高的營業項目暫不開放。其中，如果是考量新創風險程度較高，為了避免股價波動過大，吸引自然人投資人加入，漲跌幅限制理應較一般板為低才是。如果說，機制的設計是為了吸引既有參與者加入在公開市場上進行交易，那麼10%的漲跌幅限制會是他們所期待的嗎？恐怕也得進行調查研究，而非只是延用一般板的規定。
另外，新創公司願意拿出多少股份在市場上做交易也會影響投資人進場投資意願，如果新創企業釋出股份過低，自然難以吸引投資人進場買賣。目前「創新板」規定掛牌新創至少需發行原股數的3%作新股增發（一般板為10%），反觀，Appier登錄的日本東京證交所的Mothers板則規定流通在外股數比例需在25%以上。雖然，證交所是站在保護新創企業股份本來就不多以及考量新創仍希望控制公司不願股份被稀釋的立場來制定此規範，然而，一體的兩面便很可能會降低投資人的參與度。
綜言之，在現行保護主義的機制下，「創新板」或「戰略新板」可能陷入吸引不了既有的早期投資者也吸引不了自然人投資者的僵局之中。
當投資人對投資標的認知程度過低時，難以創造成功的直接金融交易
雖然，筆者以為自然人並不是「創新板」或「戰略新板」所設定的主要交易者，但是仍然約有55-60萬人可能參與「創新板」或「戰略新板」的交易。當這55-60萬的潛在投資人對投資標的認識程度過低時，便將難以實際出手進行投資。
其中一個失敗案例便是緬甸股市。仰光證券交易所(YSX)於2016年3月25日正式開盤交易，至今僅有6檔股票，2021Q1，最低單日成交量僅有19股。專家指出，緬甸股市之所以長年交易冷清，慘遭失敗，其中一項關鍵因素便是緬甸民眾不懂得什麼是股票，相較於股票，民眾更樂於把錢投資在美元及黃金。
反觀台灣，風險投資機構或已有經驗的天使投資人對在台灣「創新板」或「戰略新板」的上市公司之價值已有認識，但對一般投資人來說，無論是技術本身或者公司營運發展的認識都存在不小的進入門檻。當中，政府單位是否有相關的配套向一般投資人行銷「創新板」或「戰略新板」以及教育一般投資人投資新創的風險將會成為吸引自然人投資者參與的關鍵。
「創新板」及「戰略新板」所有參與者的需求都被考量了嗎？NO!
目前在「創新板」或「戰略新板」法規調適部份，僅針對新創與投資人進行法規調整，然而，「創新板」及「戰略新板」所有參與者的需求都被考量了嗎？政府這波協助新創出場的法規鬆綁，證券業的角色顯然未被考量在內。根據2011-2020年資料顯示，證券業的資本變動萎縮了11%，反觀銀行業與保險業卻分別成長58%、59%。造成金融業態失衡其中一項可能的因素可能就是現行金融法規對證券業在資本適足率及負債占淨值倍數皆較銀行與保險業嚴格。
目前我國證券商自有資本管理辦法規定，證券商資本適足率至少不應低於150%，並且，若證券商要承做發行認購（售）權證、衍生性金融商品交易、申請合併、申請投資外國事業、設置國外分支機構、轉投資事業…等等則資本適足率至少要達200%以上，若要發行指數投資證券，資本適足率更要求需達250%以上，若要承做融資融券更資本適足率更需連續3個月超過250%。根據2021Q1證交所列示各證券商之資本適足率：犇亞（216%）、國票綜合（247%）未達250%，台中銀（260%）、大慶（265%）、新光（296%）則是相當靠近250%。若以2020Q4數據來看，國票綜合（239%）低於250%，康和（264%）、凱基（282%）、第一金（283%）則已在被限制部份業務的邊緣。相較於我國銀行業資本適足率限制為10.5%，換算為證券業的資本適足率為131.25%（銀行規範換算券商規範，需乘以12.5倍倍數，10.5%乘上12.5等於131.25%)，證券業資本適足率相對偏高。相較其他國家，我國證券業資本適足率的規定，同樣是偏高的，其中，日本規定為140%（Basel II）、新加坡120%（Basel II）、德國與英國為131.25%（Basel III）。
證券業除了受資本適足率的規範外，其負債占淨值倍數還被規範不得超過6倍，銀行業或保險業並不受此限。
無論是資本適足率或負債占淨值倍數的限制，背後共通的精神是針對證券業的負債進行限制。資本適足率定義為合格自有資本淨額／經營風險約當金額，其中，自有資本包含了資本公積與保留盈餘...股東權益項目，若要維持一定程度的股東權益則需增加資產或減少負債項目。負債占淨值倍數的限制則是更直接的對證券商的負債進行規範。這些規範卻都相當不利證券商的發展，首先，是基數太大，以致股東權益報酬率會偏低，證券業2011-2020年的平均股東權益報酬率只有5.99%，遠低於保險業的8.35%及銀行業的9.68%，對於吸引投資人資金挹注相對不容易。若證券商欲透過舉債發展新業務則是面臨法規的直接限制。
對證券商來說，「創新板」及「戰略新板」既是新業務，其本身也被列在專業投資者的一員。就承做新業務的角度來看，證券商是面對客戶的第一線，自然人投資者是否能將資金投資在「創新板」或「戰略新板」，證券商對投資人的資訊傳遞與教育扮演關鍵的角色，背後需資金的支持。假設未來「創新板」及「戰略新板」開放融資融券或其他業務，證券商會需要有足夠的財源支應。若就證券商作為投資人的角色來看，更需要豐沛的銀彈，才能夠投資於「創新板」或「戰略新板」的公司。加上，現今為低利率時代，借款的成本很低，無論是證券業資本適足率限制或負債占淨值倍數限制，可能都需要相當幅度的調整，方能打通證券業取得資金的管道，提升證券的營運效率，活絡「創新板」及「戰略新板」。
改善新創企業出場環境不是有幾個亮點KPI，被過度保護的孩子很難成長茁壯起來！
如果我們說政府有意扶植新創，改善新創出場環境，由政府部門推出併購法修正草案及推出「創新板」及「戰略新板」的積極度來看是無可厚非。但是，回到現實面，政府釋出這麼多利多，新創就真的樂觀得起來？恐怕也不是那麼容易。
以併購來看，法規的調整無疑是提供了誘因，但要使大企業或中小企業找到合適的新創進行併購進而帶動轉型，是相當漫長的一條路。當中，針對不同層級的企業與不同領域的新創都需要許多中間機構進行媒合，方能促使不同層級的大小企業合作、合併，創造共好效益，進而遍地開花，讓新創技術促進全體產業升級。
「創新板」及「戰略新板」部份，政府為了保護新創、保護自然人投資者設下不少限制。但誠如本文所討論，在一連串的保護下，很容易降低投資人進場的誘因，反而喪失了原先為新創開闢籌資途徑的美意。日本東京證交所的Mothers板以作為亞洲的NASDAQ為發展目標，上市家數也早就超過300家，「創新板」及「戰略新板」的發展初衷又是什麼？如果是完善我國資本市場，那麼這個市場必需是活絡的，流動性、效率性就不得不考量在內。現今「創新板」及「戰略新板」比較像是單點的突破，並未全面性掌握每個參與者的動機與誘因，依商品特性來設計最適的交易機制，是比較可惜的地方。
過去，為健全我國多層次資本市場我國已推出股權群募、創櫃板、STO等不同的籌資管道，上架之初，我們也觀賞到當中不少亮點個案，在在滿足設立之初所定下的KPI，然而，新創出場環境依舊艱困。回首看看來時路，過多的保護及未經全面性考量的機制是我國資本市場失敗的主因，缺乏流動性與效率性則難以為資本市場注入資金活水。此次無論是併購或IPO的金融改革，皆是一大突破，若能擺脫頭痛醫頭、腳痛醫腳的機制設計，經過全面性的前期研究才推出機制，並且，推出後持續針對市場流動性與效率性進行檢視、動態調整交易機制，方能為新創出場及我國資本市場的健全帶來真正的利多。
參考資料
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9.錢玉紘(2021), “【圖解】Appier東京上市，盤中一度飆漲37%！7大關鍵數字拆解台灣獨角獸”,數位時代, https://reurl.cc/bzL6Do
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