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成立不到十年，台灣AI新創獨角獸Appier決定啟動IPO，向東京交易所申請掛牌上市，日期定於今年3月30日。消息一出，投資圈都為之振奮。因為這是睽違許久，台灣企業再度跨足海外的大型IPO案子，尤其是以新創獨角獸的身分，自然更為人所矚目。
根據Appier向東京證交所遞交的上市公開說明書(或稱招股說明書)，此次IPO預計發行17,890,500新股，其中9,101,000股為公開發行(日本境內：4,362,400股、海外：4,738,600股)，8,789,500股則為配售(加上超額配售(OA) 984,700股，日本境內：3,187,700股、海外：6,586,500股)。整體發行比例約為18.9%，預估上市價格為1,400日圓，若以已發行股數99,872,490股(含IPO股數)估算，預計可募得高達264億日圓的資金，市值概估為1,398億日元。
從幾家日本券商的評估報告來看，Appier IPO在東京交易所母板市場的同類型產業類別，極具吸引力，而且，高達264億日圓的IPO規模對東京交易所的母板市場而言，也不算小，代表著Appier IPO確實可為日本資本市場挹注相當充沛的籌資能量，投資人更是相當期待Appier上市之後的股價表現。這就不免令人聯想，為何這麼優質的新創獨角獸，不選擇人親土親的台灣上市，卻選擇日本？當然，Appier在上市公開說明書有清楚說明為何選擇日本上市的理由，主要是為了更方便取得資金以拓展海外業務，並確保有足夠資源能夠爭取AI領域的優秀人才，同時進一步打開日本知名度與市場占有率，畢竟日本是Appier營收比重最高的地區。
不過，撇除這種冠冕堂皇的理由不說，如果回歸到整個事件的本質，換個方式來問，Appier這類型的新創獨角獸，真有可能在台上市嗎？答案恐怕不是那麼樂觀。根據台灣證交所與櫃買中心所制訂的一般企業上市櫃申請條件，不管是上市或上櫃，獲利能力其中一項要求，都是最近一會計年度決算必須無累積虧損。回頭來看看Appier的上市公開說明書，可以清楚發現，近三年Appier的營運情形都是處於虧損狀態。2018年虧損19.6億日圓，2019年虧損擴大至22.5億日圓，2020年(迄第三季)則是虧損13.9億日圓。換言之，以獲利能力的要求來說， Appier若想在台上市，基本上連申請門檻都跨不過。
只是，上述規定是針對一般企業而言，並不適用於Appier這類成立年限較短或尚無獲利能力的新創與科技事業。也就是說，基於推動新創及科技產業發展之考量，同時協助設立年限短或營運績效尚未顯現之新創或新興科技事業進入資本市場，證交所及櫃買中心遂特別針對具有科技事業身分的企業(後續認定放寬至生物科技、農業企業及文創事業等，即所謂的特色產業)，陸續修訂上市(櫃)審查準則。亦即，只要這類特色產業的新創可以取得經中央目的事業主管機關出具其係屬科技或文創事業，且其產品或技術開發成功具有市場性之評估意見書，均得採較一般企業更為寬鬆的上市(櫃)審查條件，不受設立年限與獲利能力之限制。
2018年，為了配合政府全力衝刺創新創業環境的養成，證交所及櫃買中心緊接著上述特色產業上市櫃審查方案，更進一步加碼推出多元上市櫃條件方案，希望吸引已具一定營收規模與市值但尚處虧損的潛力企業，在台上市。只是，這些方案，迄今來看，成效似乎都不如預期。以多元上市櫃條件方案為例，根據媒體報導，這個方案推動兩年多來，僅有一家新藥股美時成功從上櫃轉上市，其他付諸闕如。這不啻也意味著，相關的資本市場活絡方案，恐怕有著極大的修正空間，尤其是在與國際資本市場比較時。
日前雲象科技共同創辦人葉肇元在其臉書寫到，Appier無法在台上市，或許還有另一項重要因素，就是台灣資本市場的IPO環境，對軟體新創公司而言，可能不太友善。其中的一個關鍵，就是科技事業上市的淨值規定。確實，不論是在特色產業上市櫃審查方案或多元上市櫃條件方案，都有一條最近期及最近一個會計年度財務報告之淨值不得低於股本三分之二的規定。如果從Appier最近期的淨值來看，截至2020年9月底為止，約為79億日圓，明顯低於股本175億日圓的三分之二。據此，就算Appier想在台上市，此道門檻無疑也無法跨過。
對比之下，東京證交所母板上市顯然就沒有這類的規定。或者說，大多數國際資本市場，針對特定的新創或科技事業上市，可能也都沒有這樣的限制或限制條件更低。根據金管會的國際多層次資本市場簡介，以NASDAQ的幾個子市場為例，淨值要求最高的全球精選市場(Nasdaq Global Select Market)，淨值要求也不過只要5,500萬美元(折合新台幣約15.7億元)，Appier約新台幣20.8億元的淨值，基本上是滿足的。而韓國KOSDAQ的成長型科技企業(Growth Technical Company)上市規定，淨值要求也只要10億韓元(折合新台幣約2,703萬元)。更不用說，香港的主板與創業板或新加坡的主板與凱利板，基本上都只有市值規定，而沒有淨值要求。
這就不免令人好奇，為什麼台灣要特地設下這樣的門檻？根本原因，或許還是出於保護投資人的立場，避免惡質企業坑殺散戶，進而引發社會動盪。這樣的做法，不是一件壞事。畢竟金融業是高度管制的行業，適度的管制，絕對有其必要。只是，有時候，愛之適足以害之。過度保護投資人，或是上市規定限制過嚴，無形中也會讓有意上市籌資的新創裹足不前，並讓原本立意良善的政策大打折扣，最終傷害到的，可能還是整體資本市場本身。
近期為了改善過去協助新創事業進入資本市場成效不彰的問題，金管會打算於今年第三季再推出「創新板」及「戰略新板」。除採用簡易公開發行機制外(企業可先提上市申請，經證交所或櫃買中心審查通過後，再補辦公開發行)，上市標準訂定亦改以市值為主(未見淨值要求)，營收或營運資金為輔，全面鬆綁新創事業進入資本市場籌資規定。
不過，就如同前面所提到的，由於投資新創變數多且風險高，因此站在保護投資人的角度，上市條件雖大幅調降，但對投資人的要求卻反而跟著提高。不管是「創新板」或「戰略新板」，目前規劃都只有特定條件投資人(或稱合格投資人)，如專業機構投資人、法人、基金總資產超過5,000萬元且具備金融商品專業者、具2年以上證券投資經驗且淨資產達1,000萬元或最近2年度平均所得達150萬元的自然人等，才能參與「創新板」或「戰略新板」的股票交易買賣。
看到這樣的規定，不禁令人憂心，深怕之前創櫃板或股權群募平台的歷史重演。儘管金管會主委黃天牧與證期局長張振山都曾公開表示，「創新板」與「戰略新板」就是要突破過去創櫃板或股權群募平台只能發行不能交易的限制，但僅限特定條件投資人才能參與交易，不啻又是加上一道無形的枷鎖，恐與原本加速鬆綁開放、協助新創募資的本意，背道而馳。魚與熊掌，不可得兼。主管機關如何在「優化籌資環境」與「保護投資人」之間，精準拿捏，無疑將是接下來的最大考驗。
花若盛開，蝴蝶自來。不容否認，這些年來，為了協助新創事業進入資本市場，同時帶動整體新創籌資環境的良性發展，主管機關確實做了很多努力，嘗試調整與修訂相關法規與制度，這絕對值得眾人的掌聲。只是，看著Appier 這類優質新創獨角獸在最後出場時，寧願選擇海外市場而非台灣，主管機關可能還是要多加想想，過去努力的心血與方向，是否出了甚麼問題。畢竟，一個真正有利國內新創籌資、甚至能夠吸引國際新創的資本市場環境，才是我們最想看到的。