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從投資者的角度，一家新創企業的成功與否，決定於是否能夠安全出場，而新創投資出場的樣態則大體上分為上市（IPO）與收購（M&A）兩類。檢視過去十年新創投資出場的狀況，其中約90%的出場案是經由收購完成，10%則是經由IPO。然而，從交易金額來看，IPO規模則占整體的50%，尤其是2018與2019年，大型IPO案的發生，如Pinterest、Lyft、Uber、ZOOM、Slack等，讓新創IPO的討論熱度與日俱增。
一般來說，提到IPO除了該備齊的一些申請文件與上市條件外，或許會直接想到一連串的流程，如申請、審核、承銷、詢價，以及掛牌典禮等。但隨著資本市場的開放以及因應新創企業成長的熱潮，IPO出現了越來越多的彈性做法。藉由特殊目的收購公司（SPAC）上市，成為近年的熱點。
一、SPAC大爆發
常關注國外證券市場的人近來或許聽到不少SPAC公開上市的訊息，諸如Pershing Square、Crunchill Capital，或由知名投資人Chamath Palihapitiya成立的Social Capital Hedosophia等，都是這個領域的佼佼者。甚至在近期，軟銀願景基金（SoftBank Vision Fund）負責人Rajeev Misra也表示，預計成立SPAC在美上市。一時間，SPAC成為市場上的新寵。
根據PwC與Dealogic的數據報告，不畏疫情，2020年前三季美國IPO數量達245件，已突破2019年全年的水準（195件），各季的數字更是翻倍成長，從第一季的33件100億美元，增加至第三季的152件580億美元。其中，2020年前三季SPAC的上市案就有119件，第三季則有82件；上半年SPAC募資金額占整體IPO市場的三分之一。2020年美國IPO市場可說是SPAC的天下。另外，根據SPAC Insider的統計，至2020年10月13日，美國累計已有138家 SPAC掛牌上市，募資金額超過537億美元。到底SPAC是甚麼？為何在這段時間吸引眾人的目光？
二、傳統IPO與直接上市
在進入主題前，先了解傳統IPO與直接上市的區別，將有助於我們對SPAC的理解。傳統IPO，公司在上市前需要找到一家承銷商（underwriter），協助企業於發行市場募集所需資金，扮演資金供給者與需求者間的橋樑，大型金融機構或投資銀行如JP Morgan、Citigroup、Goldman Sachs等，均是頗具盛名的承銷單位。之後便是向可能的投資者進行一連串的路演（Roadshow）過程，訂出上市價格，最後則是敲鐘掛牌。
與傳統IPO相比，直接上市（Direct listing）可說是簡單明瞭得多。顧名思義，公司直接登記發行股票。雖然同樣需要滿足所有的上市條件，如該準備的申請文件、財務報告與審核等，但一方面省下了承銷手續費（通常是7%），二方面也免去承銷與路演所耗費的時間。直接上市是不少新創企業快速上市的管道，如Spotify、Slack、Palantir、Asana等均採用這種模式。
這兩種上市管道除了手續費與時間外，尚有兩個重點需要考量。首先，傳統IPO是透過發行新股以達到企業籌措資金的目的，但直接上市則是透過銷售舊股的方式完成。換言之，直接上市其實並沒有籌資的功能，而是更重視原投資者的流動性，便於出場。也因此，直接上市後原股東可立即在市場上出脫持股，並沒有傳統IPO的閉鎖期限制（通常需要約90至180天）。
其次，由於可快速賣出持股是企業選擇直接上市的重要動機，價格就是直接上市時，原投資人（創投）所面對的最大風險。由於沒有事前詢價與定價的過程，直接上市的股價就是一翻兩瞪眼，完全看市場決定。因此，會選擇直接上市的公司在掛牌前往往就已在市場上頗具知名度，建立了足夠的品牌價值，而且通常短期內不需要大量的外部資金。
三、什麼是SPAC？
SPAC（Special Purpose Acquisition Company）意即「特殊目的收購公司」，也稱為空白支票公司（blank-check company）。早在1990年代就出現過SPAC的上市模式，但當時並沒有引起市場上太大的迴響，2003年之後才逐漸受到重視。隨著新創企業的出場潮與市場不確定性陡升，近兩、三年SPAC上市潮爆發，這種借殼上市的模式才頓時成為焦點。
跟一般公司相比，SPAC是一個沒有營運項目的「空殼公司」，上市單純是為了募集資金，並收購未上市公司。聽起來頗像是一家專門「割韭菜」的公司，對此美國證券交易委員會（SEC）的定義或許更加精準，”A SPAC is created specifically to pool funds in order to finance a merger or acquisition opportunity within a set timeframe. The opportunity usually has yet to be identified.”
SPAC上市的流程與一般公司沒有太大的差異，通常是由一組約3至5人的管理團隊負責運作，而他們最重要的工作就是在市場上找尋可能收購的標的，並進行一連串的收購作業。
通常，SPAC的IPO價格是每股10美元，但最近也看得到一些上市價格達到一股20美元的個案。大眾投資者在投資SPAC時除了獲得股權之外，還能獲得一份「認股權證」（Warrent）作為獎勵（約二分之一或三分之一股）。近年SPAC在市場上的平均募資規模約2至3億美元， 但因市場熱度迅速攀升，募資達數十億美元的SPAC也相繼出現，每股價格也出現不小的溢價。
運作機制上，SPAC的原始股東出資約20%，80%透過公開市場募集。資金則是透過信託帳戶進行管理，其中至少80%的資金必須用於收購。正常來說，SPAC的存續時間不會超過24個月。換言之，在這兩年的期間，管理團隊必須要找到目標公司進行協商，並經由股東會投票決定是否收購。若不同意，則重新開始尋找標的；若同意，則進入收購階段（De-SPAC）。最後，目標公司借SPAC的殼成功上市，而一家SPAC只會收購一家公司。
四、不確定時代下的產物？
疫情讓全球壟罩在不確定的氛圍中，對投資者來說，SPAC提供了一個下行風險（Downside risk）相對較低的投資管道。先不論SPAC本身的股價表現，對大眾投資者來說，若能完成收購，10美元可以買到未來上市公司的股權加上額外的認股憑證；若未能完成收購，投資者還可領回扣除手續費後的投資本金。
然而，資本市場往往不是這麼簡單。首先，投資SPAC能否成功來自於目標公司未來被收購上市後的股價表現。大眾投資者在投資SPAC時由於不知SPAC未來會收購哪家企業，因此如同買盲盒一般，唯一能用以分辨好壞的是管理團隊的背景與經驗。其次，有不少傳統投資銀行跳下來做SPAC的生意，一方面作為原始出資人（sponsor）出資20%讓SPAC上市，可在公開市場募集80%的資金；另一方面組織管理團隊，收取管理費（一般來說是5.5%）。
因此，一般投資大眾若是看到SPAC就一窩蜂地搶進瞎投，恐怕得不償失。SPAC的價值來自於管理團隊。為避免被當成韭菜，投資在一個品牌較大、有操作SPAC的實務經驗、過去投資績效良好的團隊，總是比較穩當。
五、SPAC與新創上市
對新創企業來說，SPAC介於傳統IPO與直接上市之間，提供了一條通往上市的快速道路。與IPO相比，耗時較短，不需要經過繁複的路演與承銷過程，只要能說服SPAC股東會，就可以上市；與直接上市相比，對於知名度較低的公司，有機會談到比直接在市場上翻牌更好的價格。此外，SPAC並不是發行新股對外募資，較適合短期沒有募資需求的新創企業，且透過SPAC上市也沒有閉鎖期，對於早期加入新創企業的創投來說有利於其出場。
疫情之下，落袋平安。新創投資者們愈發積極尋求出場的機會，尤其在私募市場中相當活躍的新創們。SPAC的上市模式正契合了新創企業、早期創投與大型投資機構的需求，帶動了2020年的SPAC IPO熱潮。
參考來源
1. PwC (2020), “Q3 2020 Capital Markets Watch.”
https://www.pwc.com/us/en/services/deals/capital-markets-watch-quarterly.html
2. PwC (2020), “How special purpose acquisition companies (SPACs) work.”
https://www.pwc.com/us/en/services/audit-assurance/accounting-advisory/spac-merger.html
3. SPACInsider, https://spacinsider.com/
4. Matt Levine, 2020/7/27, “SPACs Aren’t Cheaper Than IPOs Yet”, Bloomberg.
https://www.bloomberg.com/opinion/articles/2020-07-27/spacs-aren-t-cheaper-than-ipos-yet
5. Connie Loizos, 2020/8/22, “Almost everything you need to know about SPACs”, TechCrunch
https://techcrunch.com/2020/08/21/almost-everything-you-need-to-know-about-spacs/