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你知道嗎，在募資案件中，最常出現爭議的就是投資協議。有些創業家戮力於向投資人取得資金，卻忽略了投資協議裡的交易條件，以致於事後喪失了經營權，甚或還需出錢買回投資人的股份，而身懷負債。投資協議雖是單薄紙張，但產生的效力在法治社會卻不容小覷。本篇我們除了接續介紹募資程序外，同時分享簽訂投資協議時的各種眉角。
你需要募多少錢？
繼上個月【新創園地專欄-創業家成功思維解析系列1-如何穩健進入資本市場】一文中討論「缺少資金即需募資及釋股？」議題時，建議創業家應先檢視事業所需資金數額、用途、支撐期間，例如：這筆錢將用於產品研發，至成功商品化後開始有淨收入的相關支出，時間預計為12個月等。此外，因是概算且發展期間總有許多無法預知的風險，因此建議加入得彈性周轉之金額。時間如果再拉長，則建議搭配創業家的發展計畫，以達到下一階段性所需的費用估計。
了解所需資金數額後，創業家也需估算公司每月營收額、回收本次所需資金時點，以評估最妥適的資金取得管道。而這樣的思考流程也是您說服投資人的其一資訊，當然，還需要提出其他說服投資人投資的資訊（大抵為完整的營業計畫書中呈現的資訊）。
募資中常聽到的公司估值
「你的公司值多少錢？」此大哉問也是投資人對您募資計畫切入的起手式。當創業家啟動募資程序時，投資人為評估投資報酬率，便需參考估值（Valuation）。而估值涉及募資的金額及相應釋出的股權，也就是您的公司值多少錢，可從取得股份數對應的價值發現。估值方法常見如：市場法、收益法、成本法等，創業家可選擇適合者使用。實際上估值也是創業家及投資人間談判的第一關，協商取得股份數對應的價值是否合理，且創業家也需注意：不合理或明顯樂觀的估值，除難以說服投資人，亦可能影響後續募資的進行，至少投資人可能加入更多保護性條款，此對公司長久發展而言，未必是好事。
募資想法確立後，究竟怎麼進行？
綜覽募資的進行，其實是投資人及創業家間的對弈，各自掐算自身的籌碼，多者拿到較有利的條件。也因此，創業家的事前準備除前述的估值、願釋出的股權外，也建議依循以下主題併同思考：（一）資金面：如為特別股，其股息、紅利；或需調整章程鎖定普通股或出資額對應之股息及紅利；（二）經營權：董監事席次、經營團隊、重要決議事項或表決權拘束約定等；（三）股東間：股份轉讓限制、保護約款底線、退場機制（以好價錢被併購、還是公發、上市櫃）等。事實上，投資人真的有興趣合作下，在前期接觸階段也會同時請創業家提出前述的投資條件，因此創業家的準備工作其實也多包含此部份。
為順利募資，我們不妨從募資流程開始認識。募資流程大抵可分為前期的準備階段及找尋投資人，初步磋商時，雙方可能簽訂意向書（MOU）或投資條件書（Term Sheet），主要先商議投資架構、進行盡職調查等風險評估及確認虛實的階段，而此類文件的法律效力為何也是需注意的。之後，如評估順利，就進入議約階段，基於前述投資架構及條件深入討論，取得共識後簽署投資協議，隨著投資協議所列生效條件滿足後，雙方進入履約階段，如：取得股東同意以達成投資協議內約定投資人可取得的股份數，因應協議內容辦理增資、修改章程或改選董監事、確認價金到位後交割股份、辦理對應工商登記變更等投後執行及管理。公司順利發展下，進入募資理想的最終階段為:投資人順利出場（可能為上市櫃前或後之出售股份），取得相應投資成果，大家皆大歡喜。以上程序看似簡單，但其實執行中暗藏玄機，創業家如不慎則動輒違約、甚至失去公司經營權，後悔莫及。
另外，從筆者接觸新創公司的經驗中，創業家找尋投資人，除透過FINDIT等知名平台媒合外，更多透過輾轉引薦認識，其實與投石問路無異。創業家如對投資人背景了解不深，在向投資人揭露公司內部資訊（不論主動或被動）前，仍建議先簽署保密協議（NDA），至少保障自身公司不會到最後合作案未談成，還白白拱手送上內部資訊。
投資協議注意事項
常見的失誤出現在簽署的投資協議中。除了協議內容適法性外，其中並規範著雙方的權利義務，且會連結到法律責任，實在不可輕忽。說穿了，投資協議其實就是雙方訂的遊戲規則，步步均需審慎思考，定好了即依此規則、章程及法規予以運作，心無旁鶩發展公司。以下就針對募資階段中重要的投資協議簽訂來說明。
（一）締約主體
投資協議簽署人一方是投資人沒有問題，但另一方是創業家，還是公司？還是都有？請留意這會影響到是創業家自己的權利義務，還是公司的權利義務。
（二）基本架構
歸納一份完整的投資協議，除本次投資條件的價金、股份數外，常見還有公司治理約定（經營權）、股份轉讓限制、保護條款、退場機制，及其他一般約款。以下依循此架構，說明常見基本約款。
（三）常見投資協議基本條款：公司治理約定（經營權）
1.董監事的安排：董事為公司之業務執行機關。簡言之，董事決議公司營運的方向。因此實務上，投資人常會爭取至少一席的董事，讓他於董事會中有發言權，積極可參與公司經營，消極也至少可掌握公司營運情況。至於監察人（監事），則可監督公司是否營運偏離正軌。創業家應留意的是，董事會原則為多數決制，董事會縱可透過修章增加席次，但人多嘴雜，尋求共識過程中，是否拖累公司決策效率也是需衡量之處，遑論創業家本身的經營權可能因此而被削弱。此外，董事席次相當珍貴，不可能允諾每輪每個投資人皆有此條件，為保留彈性，創業家縱使同意釋出席次，但應設法透過約束任期或期間，減輕未來的壓力。此外，協議中常見指定特定人擔任公司董事；但本條約定同樣與協議簽署的主體相關，是綁股東本身（契約方），還是該股東（尤其是法人股東）所指派之個人，皆需留心。
2.經營團隊拘束：對於投資人而言，新創公司的經營團隊是評估其價值的重要依據，讓這些人留在公司即屬重要之事，也更可能進一步約定建議及任命權、或在職及離職後義務。不過對此約款需留意的部分尚有「是否有效拘束經營團隊整體人員（非契約當事人）」、「創業家如何履行本約款」，及「違約時如何處理」。
3.重要決議事項權限：
(1)投資人為確保權益，而與創業家約定就公司特定營運事項，應經董事會或股東會決議，甚至要求直接具有決定權、否決權，即俗稱「一票否決權」。實務最常見的就是約定一定金額以上之支出費用或運用事項，需循上述程序。
(2)由於此會增加創業家經營的限制，因此在適用上應特別謹慎，除應限於重要事項才有適用外，對於不同投資人也應盡量約定「相同的特定事項」，以減少此條款影響範圍。
(3)另外，慮及留下優秀員工為新創公司持續發展的關鍵，創業家如擬發展員工期權激勵計畫（Employee Stock Ownership Plans , ESOP），亦可於此提出，多數投資人也能理解，我國公司法修法對此制度已有相關調整，以期與實務需求接軌，創業家可多研析。
4.查帳權、資訊知悉權：約定公司定期提交公司相關重要資訊給投資人，特別是財務報表（季度、月度合併財務報表、財務預算等），目的在於即時了解公司狀況，免除另循公司法第210條程序規定的勞煩。
5.上述所提有關經營權約款中，另應注意的是，投資人為了確保經營權約款的執行，可能會要求可達拘束後續投資人之效果，或變成以取得特別股方式，將相關特定權限約定明定於章程，降低未來契約上的訴訟。惟，如新創公司為了掌握對於公司控制權，及保留下次募資彈性，反而應思考是否同意相關條件。
（四）常見投資協議基本條款：股份轉讓限制、保護條款、退場機制，及其他一般約款
1.股權轉讓限制（Restriction on Transfer of Shares）：除閉鎖性股份有限公司（參公司法第356-5條），或股份有限公司特別股（參公司法第157條、第356-7條），得直接於「章程明定」限制轉讓外，如有限制轉讓約定，僅限於契約效力；白話來說，縱使一方違約轉讓，該次股份的移轉仍屬有效，只是會有違約責任；故此時多會再行搭配期約補救條款。不過排除普通股自由轉讓原則下，在投資協議中所見之限制轉讓約定，常是投資人為拘束創業家不得任意、或於一定期間內不得轉讓持股，避免創業家套利、提早出場，無心經營公司之風險，降低代理問題的機率。相對者，也有創業家會約定投資人不可將持股轉讓給創業家/公司的競爭對手，確保公司存續性。
2.優先認購權（Preemptive Right）、優先購買權（Right Of First Refusal）：除優先認購權是公司法已規定公司發行新股時股東有此權利外，值得特別說明的是「優先購買權」，此為針對股東轉讓其持有的股份（老股）時，投資人有權以相同條件優先認購該股權全部或一定比例，而此可預期投資人得行使此權利逐漸增加持股比例，甚至可能增加對於公司的控制力（如第一篇文章所談），這些都是創業家要警覺的。
3.優先清算權（Liquidation Preference）：投資人為確保權益，約定在公司發生解散清算、控制權變動、被收購等情況時，投資人有權優先於創業家獲得清算、清償數額（有些更會以較早進入投資者，取得更高的受償比例或金額），這也是實務投資協議常見條款。
4.反稀釋條款（Anti-dilution Provisions）：公司總希望價值持續成長，但如在新一輪增資時，發行價格反而低於先前發行價格，則表示公司整體價值下降，及投資人的當初高估投資，這是投資人最不樂見的。此時，投資人可依此條款要求調高其持股比例，執行作法則常見以創業家移轉持股，或要求公司增資等。此條款的執行將導致創業家持股比例降低，甚至喪失控制權，對於公司長久而言，並非好現象，不可不慎。另外，還有反稀釋條款所涉及如何執行（即採取的計算方式），如完全股權比例保護調整法、加權平均反稀釋條款，有興趣的讀者可以再行研究。
5.筆者也在此分享看過的其他保護條款類型：「最惠待遇優先權」，即投資人要求未來新進投資人享有特定事項之優先權時，其亦同時享有該等權利，以確保自身利益最大化。
6.退場機制：
(1)贖回權（Redemption Right）：投資人約定公司於發生一定事件時（常見約定上市但未上市、或創業家違約等重大情事），有權要求創業家個人或公司，以事先約定之價格及條件，購回投資人所持有之全部或部份股份，投資人可因此安全退場，等同於將風險轉回到創業家身上。要知道，關於興櫃、上市櫃的因素多有非創業家所能控制者，約定時過於樂觀的設計，實在潛藏巨大的風險。
(2)共同出售權（Co-sale Right）：即當原有股東（或創業家）欲向第三方轉讓股份時，投資人有權以其談定之價格及條件，要求原有股東（或創業家）依雙方轉讓之持股比例，向第三方轉讓股份，即如以等比要求出讓自身之股份，組成該次擬轉讓給第三方之總股數，跟隨出售以求同進同出。
(3)強賣權（Drag-along Right）：投資人約定公司在約定期間內如發生了一部分的經營行為、或未達預設的目標時，鑒於多數股份較易出脫下，投資人有權強制性要求公司股東一同，以投資人與第三方約定之交易條件，轉讓股份與第三方，以此作為退出公司之手段之一。
7.其他一般條款：如履約保證約款、契約生效條件、違約金、擔保條款，終止及處理，契約期間、爭議處理機制等。即使為相當基本之約款，但請留意投資協議通常為繼續性契約，當協議有對於創業家個人不利之約款時，如契約未終止或解除下，個人仍須承擔契約義務，建議創業家不要輕忽。
總結
創業家從行文中瞭解募資流程，及投資協議重要約款下，可意識到投資協議的影響性，一旦明定後，除非雙方同意修改，否則多數會繼續執行，而影響創業家往後經營公司順利與否，及公司未來的發展，甚至是創業家個人。尤其是，創業家不僅應思考這輪條件，還要思考這輪條件與未來幾輪的關聯性之三維面向思考。因此，建議創業家應謹慎與投資人協商，並審閱投資協議之內容，留意重要約款上之讓步及爭取，確保自身及公司權益。併同補充，這裡講的都是一般正式的投資協議，但近年我國受到國外創投（尤其是矽谷）影響，又有SAFE（Simple Agreement for Future Equity）、KISS（Keep It Simple Securities）等架構出現，雖然有些出發點比較保護創業家，但不變的是，都應將條件仔細審視，畢竟，投資協議是一門專業的學問，千萬不要冒然上路。
作者與其團隊介紹：
1.眾勤法律事務所於西元2008年成立。至今提供企業商務、科技、法律與智慧財產權全方位專業服務，發展以知識經濟為導向的知識服務業，及企業商業策略緊密結合的法律模式，以滿足我國各類產業發展的法律服務需求。
2.本文作者陳全正律師為眾勤法律事務所副所長，現任律師全聯會智財委員會、資訊委員會委員、經濟部中小企業榮譽律師。致力於商務、智慧財產權、個人資料隱私保護等領域，並針對我國不同類型及規模之事業提供自創立至營運管理間之法律諮詢，累積相當實務經驗。
3.本文共同作者張媛筑律師，畢業於國立政治大學法律科際整合研究所及國立成功大學企業管理學系。承辦商務相關非訟及訴訟案件，並持續研析新興商務模式。