高估值背後的陷阱，虛胖的獨角獸與投資條款
2017年起至6月1日，全球已誕生了24家獨角獸公司，平均每周就有一家企業估值突破10億美元，而去年全年加入獨角獸俱樂部的公司為50家。進一步盤點前十大獨角獸，眾所周知的Uber雖然在開年以來諸事不順，CEO、COO、CTO、CMO相繼離職，但目前仍是以625億美元的估值(2017年4月)奪下龍頭寶座。除了Uber之外，其他還有短租巨頭Airbnb，今年3月拿下310億美元的估值；神秘的大數據分析公司Palantir Technologies，估值達203.3億美元；共同辦公室WeWork估值169億美元；由特斯拉老闆Elon Musk創建的SpaceX，已成功完成11次太空站補給與多次火箭回收任務，估值達120億美元。
而在這前十大獨角獸名單中，無法忽略的是其中有5家為中國新創企業，分佔第2、3、4、7、8名，個個耳熟能詳。預計2018年底或2019年初IPO的螞蟻金服估值600億美元；中國打車巨頭滴滴出行值500億美元；智慧手機小米450億美元；平安集團旗下公司陸金所185億美元；每天訂單超過1000萬張的線上配送平台美團大眾點評估值180億美元。
這些獨角獸站在市場頂端，成為新創企業的標竿，但這些獨角獸越是耀眼，越容易使新創企業迷失在高估值的追求之中。即便是專業的VC，創業公司的估值仍然是一個黑箱。新創公司隨著VC先後進入會迅速形成多層次的股權結構，即在之後投資的價格更高，自然會要求比在先投資人更優先的權利保護。這種論資排輩的優先順序記載於外人無法接觸到的公司融資資料中。所以外部人士想釐清公司的真實股權結構及其在公司經濟利益和控制權層面的具體含義，並據以科學衡量公司的合理估值就更加困難了。
根據今年4月所發布的一份研究報告「Squaring Venture Capital Valuations with Reality」，其對116家樣本獨角獸依法登記備案的資料以及風險投資資料庫進行比對分析發現：投後估值的指標高估了所有獨角獸，但高估的程度在各獨角獸公司之間卻大相徑庭。按中位數，樣本獨角獸估值高估37％，但個案間差距甚大，一些獨角獸只被高估了11％-22％，而其他則可能被高估了100％以上，差異的關鍵就在投資人和新創公司之間的投資條款。
導致估值虛增的投資條款甚多，該研究發現116家獨角獸樣本中有53%給予新投資者優先權利，如(1) IPO回報保證；(2) 無法達到投資回報時否決擬議IPO的權利；(3) 高於所有其他投資人的優先權利；(4) 其他重要權利條款。另外，清算優先權、期權池、參與分配權、自動轉換豁免、投資金額等，均是在投資條款中影響估值的重要因素。
參考來源：36氪、投資界（范秉航摘要整理）
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