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2020.06.22

【名家專欄-吳孟道】後疫情時代央行貨幣政策的兩難

後疫情時代,正悄悄來臨。防疫、抗疫可能不再是未來政策焦點,紓困、振興或許才是接下來的重中之重。不只台灣,各國皆然。當前政府首要任務,就是協助龐大的失業人潮,重返工作崗位。財政政策與貨幣政策便是實現就業最大化及物價穩定的兩大政策工具。然而,「有一好,無二好」,代表的不只是台灣經濟的轉折與風險,也突顯央行在貨幣政策上的左右為難。如何在擺盪的天秤之間,求取絕佳的平衡,正考驗著主事者的智慧。

最近,走在路上,發現行人慢慢多了起來。經過餐廳,看到裡頭人群,也不再稀稀落落。原本門可羅雀的景象,一瞬間轉變成門庭若市。嘻嘻鬧鬧、 吵吵嚷嚷聲音,此起彼若、不絕於耳。原本大家戒慎恐懼的疫情,彷彿從人間蒸發般,消失得無影無蹤。但你我都知道,事實並非真的如此。COVID-19,還是持續威脅著人們的生命與健康。只是,人們開始知道怎麼與它相處、共存。因此,能夠在有限度的損失下,重啟經濟活動。

另一方面,即使全球經濟依舊低迷、失業人數有增無減,但具有領先意味的金融市場表現,卻勇猛無比。以美國為例,代表高科技的那斯達克與費城半導體指數再創新高,道瓊與標普500指數則接近收復今年以來的失土。種種跡象都顯示著,金融V轉、經濟U轉,已是各路經濟預測名家的最大公約數。而這似乎也標示著,後疫情時代,正悄悄來臨。防疫、抗疫可能不再是未來政策焦點,紓困、振興或許才是接下來的重中之重。不只台灣,各國皆然。

看看最近美國財政部長Steven Mnuchin接受採訪時的談話,其表示,就算COVID-19疫情在解封後引發第二波大流行,美國也不會考慮重新採取經濟封鎖措施。因為再次關門停工、封鎖經濟的舉動,將可能帶來更嚴重的經濟損失與社會問題。Mnuchin強調,當前政府首要任務,就是協助龐大的失業人潮,重返工作崗位,若有必要,甚至會追加財政支出預算。更不用說,美國聯準會主席Jerome Powell在六月例行利率決策會議後再次重申,Fed將竭盡所能使用各種貨幣政策工具支持美國經濟,以實現就業最大化及物價穩定的兩大政策目標。

顯然地,職掌美國財政及貨幣政策兩大牛耳的當家,都不約而同認為,拼經濟才是當前王道。對比之下,台灣最近剛公布辦法並預計於7月上路的振興券,也是同樣邏輯。特別是此波疫情防控,台灣表現幾乎勇冠全球,自然也更有本錢振興經濟。以雙率來看,央行重貼現率目前雖已降至歷史新低的1.125%,但相較主要國家多已低於1%甚至接近0%的情況,台灣還是有較大的貨幣政策操作空間。除此之外,台灣利率與外國利率的差距形成利差因素,誘使資金流入,連帶也推升新台幣走勢。國際清算銀行(BIS)統計指出,近年來新台幣實質有效匯率指數(REER)一路爬升,2020年4月已來到108.35,逼近近三年來新高。若用名目匯率來看,近一年來(2019/6/10-2020/6/10)新台幣更是足足升值了6%。在亞幣之中的表現,若說第二,想必也無人敢稱第一。

不過,台灣俗語說的好:「有一好,無二好」。儘管強勢台幣代表台灣經濟底氣強,但卻可能導致台灣出口報價競爭力相對減弱,影響出口表現。幸運的是,這些年來台灣積極朝向內需轉型,消費及投資已成為拉動台灣經濟成長的兩大引擎,大幅抵銷強勢台幣對出口的衝擊。根據主計總處5月底公布的最新經濟預測,2020年台灣第一季經濟成長率為1.59%,全年預估則為1.67%,表現均較主要先進國家來得優異。其中,民間消費受到疫情嚴重衝擊,全年對經濟成長貢獻預估值雖出現自2009年以來的負成長(-0.12%),但若加計投資(1.02%)及政府消費(0.4%),則整體國內需求對全年經濟成長貢獻仍是高達1.38%,對比國外淨需求0.28%的貢獻,內需顯然仍是未來台灣經濟成長動能的主要來源。這不啻也意味著,相對強勢的新台幣,在當前政府振興經濟的過程中,未嘗不是一件好事。

當然,近期表現勇猛的新台幣走勢,除了與經濟表現及資金回流有關外,央行未在市場積極干預,或許也是關鍵因素。盱衡過往歷史,每逢新台幣走勢出現異常波動(如單向大幅度升值或貶值),央行或多或少都會出手干預、減緩波動幅度,藉以穩定市場、維持匯率動態穩定。但這次新台幣相對其他國家貨幣強勢演出,市場卻鮮少看到央行蹤跡,箇中案情,顯不單純。有一派說法認為這是配合台商回台投資趨勢,維持強勢台幣將有助降低隨之而來的大量進口設備成本,增加台商設廠及增購設備誘因。就扶植產業發展而言,這樣的方向是對的,但從央行的職責與經營目標來看,這可能不是央行真正在意的。因為根據《中央銀行法》第二條,央行經營的目標有四大重點,分別為(一)促進金融穩定、(二)健全銀行業務、(三)維護對內及對外幣值之穩定、(四)於上列目標範圍內,協助經濟之發展。產業發展,顯然並非是央行所念茲在茲的。

那央行在意的究竟是什麼?或許央行總裁楊金龍3月在立法院針對美國「匯率操縱國」的答詢報告,已透露些許端倪。根據楊金龍的說法,在美國即將公布的半年一次匯率報告中(全名為《美國主要貿易夥伴外匯政策報告》,通常是每年四月及十月公布,但今年嚴重延遲),台灣可能再度被列入「匯率操縱國」觀察名單。所謂的「匯率操縱國」,主要判斷指標有三大項,分別為(一)對美國貿易順差在200億美元以上、(二)經常帳占該國GDP比重超過2% (原為3%,2019年美財政部降低門檻至2%)、(三)12個月內至少有6個月持續單向干預匯率(淨外匯買超金額超過GDP的2%),三項均符合即會被列為匯率操縱國,若符合兩項或其中一項大幅超標(如中國大陸)則列為觀察名單。

目前台灣有兩項指標已經達標(2019年數據),分別為對美經常帳順差230億美元以及經常帳順差占GDP比重10.5%,這意謂著台灣今年被美列為「匯率操縱國」觀察名單,已是板上釘釘。用棒球術語來說,就是台灣已經拿到兩好球,陷入嚴重出局危機。在這樣的基礎上,如果這時央行再大動作進場干預,大量買進外匯阻升台幣,難保不會立即再領到一好球而被三振出局。也就是說,一旦被列為「匯率操縱國」,經雙方談判協商後若無法改善,馬上就得面臨美方的貿易制裁。央行當然不樂見這樣的情事發生,因此在操作策略上,就只能讓台幣順勢升值,而不敢多加干預。

值得留意的是,台灣自2017年10月被美國財政部從「匯率操縱國」觀察名單除名後,已連續兩年半都未再進入觀察名單。但近年來受到美中貿易戰的影響,轉單效應加速擴大台灣對美的貿易順差,讓台灣難以再規避美國對我之指控。根據財政部的進出口統計,2019年台灣對美貿易順差大幅拉高至230億美元,主要就是貿易戰的轉單效應讓台灣對美出口成長17.2%,而比重更是從前年11.8%跳升至14%。未來隨著後疫情時代的到來,美中之間的貿易衝突看似有愈演愈烈的跡象,這可能會更加突顯台灣在美中貿易中所扮演的角色。倘若轉單效應持續擴大,台灣或許就很難擺脫「匯率操縱國」的陰影,這大概是接下來央行最頭痛的重要課題之一,也是必須提早因應的一個重大風險。

「有一好,無二好」,代表的不只是台灣經濟的轉折與風險,也突顯央行在貨幣政策上的左右為難。如何在擺盪的天秤之間,求取絕佳的平衡,正考驗著主事者的智慧。